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國盛策略張啟堯:大分化時代機構仍將是市場主導
發表時間:2020-07-08 09:35:2602:39   來源:本站    點擊:4162312

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原標題:大分化時代:機構仍將是市場主導

摘要 【國盛策略張啟堯:大分化時代機構仍將是市場主導】今年以來A股市場仍由公募、外資、保險等機構資金主導,更多類似2013~2014的機構牛、結構牛行情。吸取2015年“杠桿?!贝鬂q大跌的教訓,同時從金融供給側改革理念出發,一個健康平穩的資本市場遠比一場單純的指數牛市重要。

  前言:周二創業板盤中突破2600點,市場重回“乘風破浪的消費”與“披荊斬棘的科技”兩大主線,金融地產周期等權重板塊回落。我們自6月底以來反復強調【大分化時代仍未終結】,當前僅是大分化中短暫的間歇期,其中機構增量資金主導成為大分化時代的重要驅動。今年機構增量資金如何塑造風格?下半年各類機構增量資金規模如何?為何我們始終強調沒到指數牛,仍是機構牛、結構牛?詳見報告:

  報告正文

  大分化時代重要驅動:機構增量資金主導

  機構增量資金主導,是大分化時代的重要驅動力。我們早在今年3月報告《A股風格由何而定?為何未到切換時?》中,從景氣周期、宏觀變量、政策環境以及增量資金四個角度,對市場風格塑造因素進行了系統性探討,指出增量資金對風格的塑造也至關重要,增量資金的邊際變化是風格得以形成的直接推手。并在6月報告《大分化時代:系統性風格切換較難實現》中明確指出今年以公募為代表的機構增量資金是主導,是大分化時代形成的重要驅動力,強化了消費、科技行情的趨勢。

  今年公募成為最重要的增量資金,公募與外資并駕齊驅入場強化了消費、科技行情的趨勢。2017-2019年,以北上口徑跟蹤的外資年凈流入分別達到1997億、2942億和3517億元,也成為了本輪核心資產行情的直接推手。而今年以來,隨著公募基金發行擴張,A股增量資金轉為公募與外資的齊頭并進。以北上流入和偏股類基金發行來看,2019年至今,公募發行規模開始逐漸趕超北上,成為今年以來的最大增量。2020年截止6月30日,偏股基金(股票型+偏股混合型)發行規模達到5621億份,已經遠超過2019年全年4273億份。其中尤以偏科技、消費類基金居多(包含800億科技ETF基金),這也從資金面上強化了科技與消費行情的趨勢。

  今年機構增量資金仍是主導

  1、公募基金全年增量有望過萬億

  測算思路:偏股基金(股票型+偏股混合型)新發行及存量份額。

  從新發基金來看,今年基金發行加速,2020年上半年偏股基金發行量已超過2019年全年。震蕩市疊加結構性行情極致演繹,基金相較股票對散戶吸引力更大,散戶變基民趨勢明顯。2020年截止6月30日,偏股基金(股票型+偏股混合型)發行規模達到5621億份,已經遠超過2019年全年4273億份。且今年公募話語權繼續提升,2020Q1公募持股占比已持續提升至5.54%,同期保險與外資占比略有下滑。

  從存量來看,2020年前5月偏股基金份額凈增加約4100億份,與新發份額持平,“贖舊買新”并不顯著。根據基金業協會數據,2020年前5月股票型和混合型基金存量份額(含新發+存量申贖)相比2019年底增加1681億份和3228億份。為了計算上述混合型基金中偏股混合型的規模,根據今年新發行的混合型基金中偏股混合類占比約75%,因此估算偏股基金(股票型+偏股混合)份額凈增加為4102億份,前5月同期偏股基金新發規模為4456億份,存量增加份額與新發行份額相差無幾。說明今年偏股基金份額增加主要是由新發行增量貢獻,申購贖回處于正常水平。

  假設下半年基金發行節奏不變,全年偏股基金增量有望超過1萬億,是今年A股最重要的增量資金。科技ETF重新獲批,下半年發行有望重新提速。另外科創主題基金在注冊制以及科創板指數的催化下,發行可能繼續放量。

  2、外資全年預計維持2000~3000億流入

  測算思路:北上資金凈流入規模。上半年北上凈流入1182億元,維持全年2000~3000億左右的判斷。外資由北上資金+QFII(含RQFII)構成,其中北上占比七成且持續提升,成為外資流入的主要通道,疊加QFII持倉相對穩定、數據頻率低且無凈流入數據,因此用北上資金能夠很好代表外資行為。

  一方面,過去幾年外資成為市場最重要增量資金。近3年北上年度凈流入在2000-3500億,截至2020年3月,境外機構和個人持有國內股票總規模達1.89萬億,占流通市值比例超過4%,已非常接近公募(持股)和保險(持有股票+基金)的規模??紤]到2019年的三大國際指數擴容,2020年僅有富時羅素從15%提升至25%,指數擴容步伐已有所放緩。截止6月30日,北上凈流入1182億元,預計全年流入規模低于2019年。

  另一方面,3月巨震后,二季度以來外資大幅回流。疫情爆發、中美關系趨緊等不確定性因素都對外資流入形成一定沖擊,但經歷了3月巨震后,北上資金已于2季度加速回流??紤]到下半年全球疫情有望逐步得到控制,各國有序復工復產,外部擾動削減,北上資金將保持回流態勢。

  長期來看,A股當前的外資占比遠低于海外市場,外資入場初級階段判斷不變,“水往低處流”仍是大趨勢。

  參考臺韓,MSCI擴容間隔期,外資仍會保持單邊持續流入趨勢。我們早在去年報告《明年外資流入節奏如何?20191109 》和《 2020年國盛策略十大預測》明確指出,國際指數納入不僅僅是一個指數意義,更類似一個全球資產配置的認證書,外資入場步伐并不會因指數擴容暫停而停止。從臺灣、韓國等地區的經驗來看,以MSCI納入為標志,對外開放全面提速。MSCI擴容間隔期,外資仍會保持單邊持續流入趨勢。若未來A股外資占比提升至10%左右,意味著外資仍有數萬億量級增量資金。

  3、保險資金擴容帶動全年增量2000~3000億

  測算思路:保險資金運用余額*股票投資占比。受益于險資運用余額大幅提升,今年前5月險資入市資金達到928億元,預計全年2325億元,若考慮通過間接基金入市,預計實際增量在2000~3000億之間。

  一方面,2020年險資運用余額有望達到21.5萬億。截止2020年5月,險資運用余額達到19.7萬億元,2020年年化增速高達15.8%,高于2019年13%與2018年10%增速,假設下半年增速不變,則2020年年底運用余額有望達到21.5萬億,全年余額增加2.9萬億。

  另一方面,假設2020年直接股票投資占比保持7.95%不變。截止2020年5月,股票+基金占比達到13.25%,較2019年底13.15%與2018年底11.71%均有所提升。其中直接股票投資1.54萬億,占比達到7.95%(僅披露至2020Q1),假設下半年直接股票占比保持7.95%不變。

  長期來看,險資每年有望帶來2000~3000億增量。

  一方面,保險資金運用余額有望持續增長。保費收入在前期快速擴張后,近三年逐步穩定在10%左右的增速水平,帶動險資規模持續擴張??梢约僭O未來保險資金運用余額能夠按10%的增速增長。

  另一方面,當前保險運用余額中權益類資產占比仍有較大提升空間。截止2020Q1,權益類資產(股票+基金+股權)占比為22.57%,距離30%上限仍有一定空間,且監管層表明權益類投資比例有望放寬至40%。并且,其中直接股票占比7.95% (占A股流通市值僅為3.17%),基金占比僅為4.87%,均有較大提升空間。

  因此,當前險資運用余額約20萬億,假設余額10%增長,即使權益類占比持平,意味著每年至少2000~3000億規模的資金增量。若后續權益類占比逐步提升至40%,則將帶來數萬億增量資金。

  4、銀行理財全年將帶來千億級別增量

  測算思路:理財非保本余額*股票投資占比。2020年增量資金有望達到681億,若考慮間接投資,全年增量資金有望超過千億元。

  一方面,非保本理財規模迎來快速擴張,年末有望達到28.7萬億。截至2020年4月末,非保本理財25.9萬億元,年化增速18.8%,假設下半年增速不變,年底有望達到28.7萬億。

  另一方面,假設2020年直接股票投資占比提升至1.5%。非保本理財余額中,權益類資產(股票+基金+股權)占比9.25%(2019Q2最新數據)。假設2019年直接投資股票占比為1%,2020年比例提升至1.5%。

  長期來看,銀行理財或將為A股市場帶來萬億級別增量。銀保監會明確加大權益類資管產品發行力度,支持理財子公司提高權益類產品比重。參考保險資金股票和基金13%的配置占比,保守假設理財資金未來有5%~10%的比重配置A股市場,便有望帶來約1~2萬億增量資金規模。

  5、社保、養老金、年金全年再添千億級增量

  測算思路:社保/基本養老金/企業年金資產總額*股票投資占比。預計2020年養老保障體系(社保+養老金+企業年金)增量資金千億元。

  社?;?020年增量預計800億元。

  一方面,社?;鹳Y產保持高速增長,年底有望達到3.0萬億。2019年社?;鹳Y產總額2.6萬億元,同比增加16.1%。假設維持16%增速,則2020年底社保資產有望達到3.0萬億元。

  另一方面,假設2020年直接股票投資占比為20%。2018年持有至到期投資、交易類金融資產、可供出售金融資產和長期股權占比37.3%、39.1%、10.7%和8.1%,權益類占比口徑非定期披露。根據基金業協會,截至2016年底社?;鸪钟蠥股市值4360.87億元,占社?;鹳Y產總規模的21.4%。假設2020年股票占比保持20%不變。

  長期來看,未來權益類占比仍有提升空間,遠期增量數千億級別。當前社?;鹜顿Y股票和基金的比例上限為40%,監管層多次提及提高權益類比例,未來或提升至60%。社保資產萬億級別,則股票增量有望達數千億級別。

  基本養老金2020年增量預計300億元。

  一方面,基本養老金資產持續增長,萬億基本養老金逐步到賬運營。2019年基本養老金結余5.91萬億,同比增長7%。截至2020年3月,全國已有22個省份簽署委托合同,共10930億元,累計到賬9253億元。假設年內到賬,則新增2000億元。

  另一方面,假設基本養老金股票投資比例15%。2018年持有至到期投資、交易類金融資產和可供出售金融資產占比53.5%、38.3%和2.1%,也沒有按權益類口徑披露??紤]到基本養老金也是由社保理事會管理,上述后兩類資產與社保資產配置相近,參考社?;?0%股票配置,保守估計基本養老金15%股票配置比例。

  長期來看,基本養老金遠期增量萬億級別。當前9253億的委托合同到賬金額,在5.91萬億基本養老保險基金中的比重明顯偏低,假設未來將有80%的基本養老金實施托管。當前權益類資產占比上限為30%,未來有望進一步提升,假設未來30%投資于股市。疊加基本養老金規模穩定增長,遠期將有萬億級別的增量資金。

  企業年金2020年增量預計200億元。

  一方面,企業年金運作金額穩步增長,年底有望達到2.12萬億。截至2020年一季度,全國企業年金實際運作金額已達1.85萬億,同比增速20%。若保持20%增速,則2020年底有望達到2.12萬億。

  另一方面,假設股票投資比例為5%。近幾年企業年金股票投資占比在5%左右,假設2020年維持不變。

  長期來看,企業年金遠期增量有望達到千億級別。企業年金作為養老保障第二支柱,未來運作金額有望穩步增長,且當前股票投資占比仍有較大提升空間。未來隨著企業年金規模擴容及股票投資比重的提升,同樣有望為市場帶來千億級別的增量。

  因此,今年機構資金仍是主導,大分化時代的驅動力并未改變。公募基金是今年最重要的資金來源,帶來接近萬億增量;外資維持2000~3000億的穩定流入;保險持續擴容、社保養老體系資金持續流入、銀行理財加速配置權益。

  類似13-14年,沒到指數牛,仍是機構牛、結構牛

  2014年底居民資金直接入市與杠桿資金盛行帶動了年底的指數暴動,而當前是公募與外資等機構資金主導,更類似2013-2014年機構牛、結構牛。

  2014年底大放水之后,居民資金與杠桿資金大舉入場,帶來杠桿牛、全面牛。2014底降準、降息大放水之后,居民資金直接入市、散戶成交占比快速提升,且甚至伴隨杠桿大舉入場、兩融占比快速抬升、場外配資盛行,短期資金入市驅動市場進入全面牛市階段,短線資金的快進快出也導致了2015年股市的大漲大跌。

  今年以來A股市場仍由公募、外資、保險等機構資金主導,更多類似2013~2014的機構牛、結構牛行情。吸取2015年“杠桿?!贝鬂q大跌的教訓,同時從金融供給側改革理念出發,一個健康平穩的資本市場遠比一場單純的指數牛市重要。近年來,杠桿資金與場外配資始終被監管層嚴格把控,且未來相當長時期內很難再出現“大水漫灌”局面。與此同時,監管層通過資管新規、理財新規等改革,鼓勵銀行設立基金公司、提高機構配股比例等方式,引導長線資金入市,由此推動居民資金由直接持股轉向間接持股。因此我們未來機構仍將是A股市場的核心驅動力,散戶加杠桿入市從而導致市場大起大落、指數暴漲暴跌的局面很難再現,更多是類似2013~2014的結構性行情。

  現在更像2013年9月,大分化中的間歇。我們在7月5日報告《沒到指數牛、風格難切換、更像2013年9月》中已明確指出,當前與2013年9月均是大分化后的藍籌股集體暴動,均發生在“錢荒”、疫情等突發事件沖擊后的溫和修復行情之中,直接驅動均為經濟短期回暖下對低估值板塊的修復。2013年9月后大分化行情繼續,風格并未切換,主要原因在于經濟復蘇動力仍弱,與當前狀態近似。類比2013年,在短期的藍籌暴動、均值回歸后,我們判斷市場仍將繼續回歸“乘風破浪的消費”與“披荊斬棘的科技”兩條主線。

  風險提示

  資金測算假設可能與實際存在誤差;市場超預期變動導致資金流動與過去差異較大。

(文章來源:國盛證券)

(責任編輯:DF064)

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